來源：薑超宏觀債券研究（jiangchao8848）
作者：海通宏觀薑超等
原題：從泡沫投機到價值投資——這一年研究總結
精彩觀點摘要：
① 如何在預測資本市場未來的時候提高準確率？用巴菲特的話說：活得長、看得遠。
② 17年6月，我們發布3季度報告“破而後立”，投資要以防風險為主。事後來看，我們的保守錯過了3季度資本市場賺錢的機會。
③ 短期靠政策，在國內做投資研究，短期拚的是對政策的理解。
④ 長期靠市場，尊重規律。
⑤ 貨幣超發是主要問題，我們相信，如果政府下決心收貨幣，經濟轉型就會充滿希望。
⑥ 在過去的10年，中國最成功的投資不在資本市場，而在於房地產，隻要買了房的人就是人生贏家。
而隻有地產泡沫結束了，大家的聰明才智和資源才會投向新經濟，經濟才會真正成功轉型。
⑦ 未來，教育行業、遊戲、影視傳媒行業、旅遊行業、新能源、消費電子、可穿戴設備、人工智能、醫療、養老、保險等等都充滿希望。
正文：
最近路演的時候，碰到一位從業20多年的大佬，跟他請教做的時間長了以後，有沒有變得輕鬆一點，他說：“完全輕鬆不下來，必須不停地學習，不學習就又被淘汰了”！
我相信大家應該心有戚戚焉，從2009年開始，中國資本市場就在不停地循環，09年流行周期，13年開始轉型成長，到了16、17年周期複辟，問題是大家學習了兩年的周期知識到明年還有沒有用？沒有人知道。
其實這個背後隱含著一個重要的問題，中國經濟到底有沒有走出來，走到了一個可以持續的模式？09年的4萬億刺激證明不可持續，14、15年的杠杆牛市也不可持續，這一輪的房產和商品漲價可不可以持續？
一、活得長、看得遠
在資本市場上，結果是檢驗一切的標準，而市場對宏觀研究員的要求，並不是預測經濟增速的高低，而是對大類資產配置的對錯。
2017年，我們的很多判斷“繁榮的頂點”、“現金為王”、“破而後立”到目前為止都沒有得到市場的驗證，問題出在哪裏？哪些值得反思，哪些值得堅持？
上一次遇到類似的問題是在2012年，我自己認認真真寫了一年的報告論證經濟複蘇，結果被市場打臉了一年。其實入了資本市場這一行，一入侯門深似海，出錯是常事，人人都會翻跟頭，很少有人能做常勝將軍。因為資本市場是面對未來的遊戲，而對於未來的預測，每個人隻有50%的準確率。
如何提高準確率？巴菲特告訴我們，關鍵在於活得長，看的遠。好比預測天氣一樣，如果預測每天要下雨，肯定經常錯，如果預測每年會下雨，如果遇到極端天氣也可能會錯，但如果預測這輩子會下雨，而且你又長命百歲，那肯定不會錯！
而12年對我的最大幫助，是從此改了三觀，把身體放在第一位，家庭放在第二位，工作放在第三位，結果工作反而更好了。今年雖然工作不太順利，但是身體倍棒，有老婆大人鼎力支持，也就頂得住壓力。而且事後來看，失敗是成功之母，每一次的不如意都是下一次進步的階梯，關鍵是你能活在市場上堅持下去。
二、周期起點還是繁榮頂點？
16年底，我們的年度報告名字是“失望之冬，希望之春”，當時這個報告有兩重含義，一重含義是我們認為17年是地產等實物資產的冬天，但有希望是金融資產的春天。另一重含義是16年末的資本市場寒冬凜冽，但17年年初的資本市場充滿希望，因為庫存周期還在發揮作用，17年上半年經濟有望保持平穩，對投資環境有利。
到了17年3月份的時候，我們發布2季度宏觀報告“繁榮的頂點”，判斷17年2季度是這一輪經濟周期的頂點，建議安全至上、現金為王。事後來看，我們的判斷幫助大家回避了2季度市場調整的風險。
但是到了17年6月份，我們發布3季度報告“破而後立”，認為金融去杠杆將大力推進，中國金融市場迎來了出清的機會，金融去杠杆對短期不利而對長遠有利，短期經濟下行風險明顯增加，投資要以防風險為主。事後來看，雖然從已經公布的7/8兩月的數據來看，經濟的回落應該是確定無疑，但3季度的股市漲幅明顯，我們的保守錯過了3季度資本市場賺錢的機會。
三、短期靠政策，拚信仰
今年三季度，是什麼發生了變化？
對於今年三季度的行情，我們這一次去香港路演，有一位外資行的大佬跟我講了這麼一個故事：他說他們公司招聘了一批實習生，來自全球各國，他給每個人布置了一個課題，讓他們寫出來自己心中最靠譜的投資故事，結果有一個來自於印度的大學生，寫了一個關於中國市場的報告，核心邏輯是在中國十九大召開之前，A股和港股都沒有大的風險，可以買買買！我當時就驚呆了，什麼時候連外國大學生都開始研究中國十九大了，對我們維穩能力的信念已經是全球共識了？
當時我就作了深刻的反思，我們是政治經濟學，這意味著政治要排在經濟前面，連印度大學生都明白這個道理，我們居然還在3季度寫了個“破而後立”的報告，明顯是政治小白，缺乏常識。
所以，在國內做投資研究，短期拚的是對政策的理解，而如果回首過去3年，可以發現供給側改革改變了中國經濟和資本市場運行的軌跡，市場的超額收益很多來自於對政策的判斷和把握。
2015年是供給側改革的元年，當年“降成本”是主要任務，為了降成本，我們實施了降息降準，政府債務置換。你相信降成本，就應該布局股市債市，享受股債雙牛。
2016年開始大力“去產能”，如果你相信去產能會產生效果，就應該布局煤炭、鋼鐵等各種商品，享受商品牛市。
2017年開始大力“去庫存”，主要是降低三四線城市的高房地產庫存，如果你相信去庫存會有效，就應該去三四線城市買房，布局受益於三四線房地產上漲有關的一切資產，包括香港地產股、國內家電股等等。
我們今年看空房地產市場，尤其是三四線房地產市場，主要是從市場規律出發，通過研究全球和中國過去城市化的曆史經驗，發現人口長期持續向大中城市集中，在中國的常住人口持續向一二線城市以及少數強三線城市集中，因此在房貸持續收緊的背景下，我們判斷大部分三四線城市房地產不具備上漲的潛力。
但是我們低估了政策的力量，可以創造曆史，通過棚戶區貨幣化安置，由央行提供基礎貨幣，今年三四線房地產全面回暖。
因此，一定要記住我們是社會主義市場經濟體製，是計劃經濟與市場經濟的綜合體，政策可以改變短期方向，這是我們今年交的學費。
過去已經塵埃落定，關鍵的是未來？是經濟周期的起點還是頂點？是星辰大海還是坎坷荊棘？
四、長期靠市場，尊重規律
長期趨勢一定是由市場規律決定，否則我們就不用從計劃經濟轉型市場經濟！
而在經濟學上，研究長期的是增長理論，經濟增長潛力由三大要素決定：勞動力、資本和技術進步，簡稱人、錢和技術。
而中國經濟在2010年發生的最大變化，就是勞動力供給的下降，來自於兩個方面，一個是新增年輕人口數，從過去每年新增1000多萬變成負增長，另一個是城市化率突破50%以後，城市化率推進的速度放緩，從農業轉移出來的人口從1000多萬降到600萬。
在人變少了以後，中國的增長潛力必然會出現大幅的下降。我們可以做一個簡單的測算，以前我們每年新增2000多萬的有效勞動力，為了滿足他們的住行需求，我們每年需要生產1000多萬套住房，2000多萬輛汽車，以及配套的各種工業上中下遊產品，這就是轟轟烈烈的工業化進程。但是現在我們每年新增的有效人口隻有幾百萬，因此住房、汽車基本上都進入了存量置換時代，這也意味著經濟潛在增速的顯著下滑。
在人變少了以後，如果不提高效率，要保住高增長的唯一方式就是增加資本投入，體現在09年以後的7年，我們為了實現每年8%左右的GDP增速，投資增速保持在20%，貨幣增速保持在16%，長期下來，就出現了嚴重的債務問題。
從09年到15年，我們主要是通過企業部門舉債，09年初企業部門總負債為26萬億，到15年末增加到88萬億，7年時間淨增62萬億，平均每年新增9萬億左右。
在16年以後，受益於供給側改革，商品價格大幅上漲，企業盈利明顯改善，而企業部門的新增舉債明顯放緩。
但是從15年開始，又出現了新的債務問題。
首先是政府部門的負債出現了明顯上升，這個是全球現象，還比較可以理解，因為歐美也都是靠政府來接盤。
但是居民部門負債的上升特別值得重視，因為速度實在是比較驚人。在14年以前，居民部門每年新增負債穩定在3萬億左右，到14年末居民部門總負債僅為26萬億，占GDP比重為40%。但從15年開始，居民部門舉債開始大幅飆升，15年居民部門新增總負債4.6萬億，到16年升至7.1萬億，而17年上半年就新增4.3萬億，全年估計會超過8萬億。
我們在17年初判斷全年地產銷量會出現負增長，因為16年的居民舉債就很不正常，17年如果央行管住了房貸的口子，而且目前居民買房一半資金都靠貸款，那麼房地產銷售沒有理由下不來。
結果發現我們又錯了，馬克思當年說過，為了50%的利潤資本就會鋌而走險，而這幾年我們一二三四線房價輪番漲了個遍，大家幹一輩子都比不上買一套房，央行管得了房貸，但是管不住居民貸款的衝動和我們金融係統的創新能力。
於是乎各家銀行發力消費貸，而且可以完美逃避央行征信體係的監管，不少人就是通過消費貸，可以不用任何資金，把所有買房的錢都從銀行借出來。今年前8個月的居民短期貸款新增1.28萬億，而去年同期僅為4500億，居民短期貸款通常與汽車等消費有關，但是我們看不到汽車等任何消費有井噴式的增長，唯一合理的解釋就是居民短貸繞道去買了房，也隻有居民舉債金額的繼續上升可以解釋房地產銷量的上升。
所以，至少從需求來看，我們沒有看到新周期，依然是增加負債的老故事，隻不過變換了舉債的主角，過去是靠企業部門舉債，而這兩年靠政府和居民舉債，問題是居民的舉債也有極限，我們測算中國居民負債占其收入的比重已經超過90%，和美國日本的水平相當，再這麼借錢下去風險也會越來越大。
因此，債務的天花板就是靠舉債發展經濟的硬約束，過去美國的次貸、歐債危機、日本泡沫經濟的背後，都是靠舉債發展經濟，到最後都是陷入了困境。因此，我們不相信靠居民舉債就能夠換來新周期。
那麼，如何解決債務過高的問題？
五、不放貨幣，經濟自然增長
這一輪的海外發達市場表現非常超預期，不僅美股持續創出曆史新高，而歐洲經濟也表現搶眼，歐元也持續創新高？歐美複蘇背後的動力是什麼，他們靠什麼解決債務問題？
美國的企業很有意思，沒有做供給側改革，但美國的企業部門在金融危機以後的8年硬是持續不增加投資，寧可不停分紅、回購股票，換來了持續8年的股票大牛市。為什麼金融危機以後美國的企業不願意投資？
核心原因在於美國的銀行體係出現了顯著的收縮，銀行的錢少了，所以無效的企業投資和居民信貸行為得不到資金支持，經濟反而變得更好了。
研究美國的曆史數據，關於貨幣和經濟的關係其實很有意思。最初美國的貨幣增速和經濟增速顯著正相關，在中國的過去也是這樣一個規律，貌似錢越多經濟增長就會越快，這就會給人一個假象，好像隻要錢多經濟就能變好。所以我們還曾經在09年寫過一個報告，名字就是“信貸決定論”，認為隻要有錢，經濟就能增長，果真如此嗎？
其實並非如此，至少從美國的曆史數據來看，貨幣和經濟的關係越來越弱，甚至在2000年以後，美國的貨幣和經濟走勢出現了完美的負相關，你可以理解為貨幣增速越低，經濟反而更好！對於這個現象，最初我一直不能夠理解，這不正常啊。但是仔細一想，確實也很有道理。因為我們覺得貨幣有用是先入為主，其實貨幣隻是經濟的中介，如果靠貨幣發展經濟有用的話那麼委內瑞拉就應該是全球第一大強國，而經濟的發展其實靠的是企業家精神，靠的是居民和企業的創新和努力，而如果貨幣過多，讓居民和企業努力投機，那麼經濟結構肯定會越來越差，但如果能夠把多餘的貨幣收回去，隻保留適度的貨幣，經濟確實有可能會更好。
我們發現，中國經濟的主要問題就在於貨幣超發，就在於對銀行體係缺乏有效的監管，一切債務問題都和銀行有關係。
09年的4萬億，是銀行給企業部門大筆舉債提供的貸款，後來企業部門花了好幾年時間還債。
13年以後，銀行大力發展表外業務，是銀行繞道監管，給房地產和融資平台提供貸款，導致了影子銀行的大發展。
而15年以後，銀行大力發展居民信貸業務，極力配合居民部門高漲的借貸衝動，而且還創新各種工具。
所以，如果政府下決心擺脫靠債務發展經濟的模式，其實核心是要關掉貨幣的水龍頭，把銀行管住就行了。
而其實今年上半年，政府就已經開始整頓金融體係，從央行到銀監會都在加強金融監管，隻不過出於特殊時間維穩的需要，金融去杠杆在3季度短期暫停。但是從今年7月份金融工作會議所透露的信息，其實政府已經明確把“去杠杆”作為未來的主要任務，而配合的手段則是“控總量”，也就是控製貨幣總量，所以我們相信，在十九大之後，金融去杠杆將會卷土重來。
而且我們相信，如果政府下決心收貨幣，經濟轉型就會充滿希望。
中國人的聰明勤奮舉世無雙，我去香港路演的時候碰到了十級台風，隻有中國的企業還在開業績發布會，中國研究員和基金經理還在參會。但如果貨幣一直超發，大家努力工作不如投機買房，那麼大家的聰明才智就會浪費在錯誤的方向上，導致經濟結構越來越糟糕。但如果管住貨幣的閘門，地產泡沫沒有了，大家靠投機占不到便宜，就隻能靠努力工作賺錢，而大家的聰明才智放到未來有希望的工作上，中國經濟自然就充滿了希望。
六、從泡沫投機到價值投資
在過去的10年，中國最成功的投資不在資本市場，而在於房地產，隻要買了房的人就是人生贏家。而且貌似無論大家買的是市區的老破小，還是郊區的遠大新，無論是一二線，還是三四線，最終房價都大漲了，都是人生贏家。也就是關鍵不在於買什麼房，而在於有沒有買房，這是人生贏家的分水嶺。
為什麼買房會成為人生贏家？核心原因在於貨幣貶值。由於貨幣的年化增速接近20%，遠超經濟增速，導致貨幣到手就大幅貶值。所以大家投資的核心邏輯，不在於資產本身的價值，而在於貨幣的貶值。所以大家在努力尋找一切能夠抵禦貨幣貶值的資產，房地產、外彙乃至黃金等。
而對於大類資產的配置，其實也不在於哪類資產本身有價值，而在於研究超發的貨幣會流向哪裏去。比較典型的是15年的股票大牛市，雖然經濟沒有起色，但是架不住持續降息降準貨幣放水，所以大家覺得錢多就有東西要漲，而股市債市是最好的去處，所以股市債市短期都漲了。
所以，在貨幣超發的時代，其實是追逐泡沫的投機時代，大家擔心貨幣貶值，不停地追逐一個又一個泡沫，而並不重視各類資產本身的價值。
但如果M2增速在個位數變成常態，貨幣基金利率穩定在4%左右，貨幣不再超發，我們的投資理念必將發生巨大的變化。今年人民幣的突然升值，一個重要原因就是國內利率持續高企，這意味著收縮貨幣以後貶值預期開始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，而大家要關注每一類資產本身的價值，也就是真正進入價值投資的時代。
比如說債市，我們在14年寫過一個報告“零利率是長期趨勢”，主要觀點是全球央行都在持續放水，利率最終都會歸零，所以大家債券買買買就行了。隻要大家相信債券利率沒有最低隻有更低，買債都是對的。在央行放水的時代，債券主要靠交易賺錢，大家關心的是央行，沒有人關注債券本身利率高低的價值。
但如果未來央行不再放水，利率不再大幅下降，那麼靠交易將很難賺到錢，今年大家關注央行幾乎就賺不到超額收益，而在相對高利率的環境下，配置將成為債市的主要策略，大家要去關注每一個債券本身，到底它的票息有沒有價值，和承擔的風險相比有沒有超額收益。所以我們今年以來對債市的觀點始終比較中性，我們明確提出債市從“交易模式”轉入“配置模式”。
其實股市也會產生巨大的變化。
首先，要放棄過去那種趨勢性牛市的想法。因為在大水漫灌之下，才會出現雞犬升天的大牛市。如果未來貨幣收緊或是維持中性，那麼就很難出現趨勢性的機會，而隻會有結構性的機會。
而這對於專業投資者來說，絕對是最好的時代。因為如果大水漫灌，大家不用關心股票本身業績好壞，人人都是股神。但如果貨幣中性，那麼股票的表現將完全由業績決定，業績為王，價值至上，所以專業研究將能發現價值，而今年以來表現好的板塊，無一例外都是有業績支撐的資產。
而業績來自於兩個方面。對於周期和金融行業，如果收縮貨幣，那麼需求擴張的邏輯是講不通的，隻有供給收縮的邏輯是成立的，所以大家要去尋找真正形成長期供給收縮邏輯的行業的企業，同時還要防範需求回落的風險，這一塊其實長期看沒有大機會。
而對於消費和服務行業，因為是中國經濟轉型的方向，所以也是長期真正有需求支撐的方向，也是長期真正能夠有業績的方向。而今年A股的消費板塊以及中概股的服務業，表現都可圈可點。
而且我們認為，貨幣收緊的環境下，對中國經濟向消費和服務業的轉型才真正有利。
對於中國的未來，資本市場一直在用投票做出選擇。09年的4萬億大家覺得希望在傳統周期行業，12年大家又覺得希望在轉型創新，這一回大家又回到了傳統行業。
其實如果大家看一下美國市場，跟中國過去幾年非常類似。美國01年出現科網股的大泡沫，後來泡沫破滅以後，大家都認為新經濟完蛋了。而美聯儲的持續放水，後來催生了地產大泡沫，但是地產泡沫結束以後，美國依然走向了新經濟，蘋果、穀歌、亞馬遜、臉譜帶領美股持續創新高。
我們同樣是在15年股市大跌，央行持續放水以後，15、16、17三年當中一線、二線、三四線房價輪番上漲，地產泡沫輪番起了個遍，但是參照美國的經驗，政府最終會收貨幣，地產泡沫一定會結束，而隻有地產泡沫結束了，大家的聰明才智和資源才會投向新經濟，經濟才會真正成功轉型。
七、未來就在身邊
今天去路演，有朋友發現好像現在很少有人對18年做展望，以往這個時候大家早就在暢想了。後來總結原因是這幾年大家被市場教育了，政策的力量太強大，所以大家都服了，想看明白政策以後再做判斷。
確實，在國內做投資要領會政策，博弈政策。所以大家每天都要下注，供給收縮周期漲價，這兩年押中周期的人都很開心。周期漲價銀行資產質量改善，加上利率上升，今年買銀行股的人也都賺了錢。最近經濟數據不好，大家又開始押注央行放水，博弈地產股也小有斬獲。這些邏輯短期都特別有道理。
但是如果看得更遠一點，你會發現完全沒道理。現在大家出門都用的是支付寶、微信支付，存錢都在餘額寶，那麼以後還有銀行什麼事呢？你買銀行，它能幫你幹嘛呢？
以後年輕人越來越少，農村也沒有勞動力轉移出來了，我們每年造2000萬套房子幹嘛呢？一個人需要住那麼多房子嗎？如果我們每年不需要造那麼多房子，那麼現在每年8億噸鋼材有必要嗎？
以後的年輕人，他們需要幹嘛呢？
小時候肯定需要教育，所以教育行業大有前途。需要娛樂，所以遊戲、影視傳媒行業也有希望。需要出去看一看，旅遊行業也不錯。需要更加清潔的環境，所以新能源是長期希望。需要更方便的交流，所以消費電子、可穿戴設備、人工智能都是朝陽產業。需要情感關懷，所以最近我發現一個特別有希望的行業，就是寵物產業，單身狗越來越多，大家發現養人還不如養狗聽話，但是養狗不比養人便宜。
而我們以後變老了，需要醫療、養老、保險，這些行業應該也充滿希望。
所以，我覺得做研究和投資其實也沒有那麼困難。我們可以選擇理解政策，博弈政策，但要記住這是短期博弈，看得越短就越容易錯。還可以選擇理解未來，放長線釣大魚，拿住騰訊阿裏好未來這樣的公司不放，其實也是一種選擇。
如果政府下決心不放水，抑製地產泡沫，放開行業管製，放開資本市場發展，我相信好公司會越來越多，大家也不用每天做判斷。
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